Sibylle Dehesdin:
Bonjour à toutes et à tous, ravis de vous retrouver pour cette nouvelle édition d'Eco TV, le rendez-vous mensuel des économistes de BNP Paribas.
Au sommaire aujourd'hui,
L'éditorial de Philippe d'Arvisenet, qui porte sur les signes d'une éventuelle reprise de l'économie,
Y aurait-il des risques d'endettement public dans les pays développés, alors qu'il resterait contenu dans les pays émergents ? Les prévisions de Guy Longueville.
Et enfin, Face à la baisse historique de l'inflation dans la zone euro, faut-il craindre la déflation ? Les analyses de Clemente de Lucia.
Sibylle Dehesdin : Philippe bonjour
Philippe d'Arvisenet : Bonjour
Sibylle Dehesdin : Concernant la crise, certains commentaires laissent entendre que le pire est derrière nous. Êtes-vous d'accord ?
Philippe d'Arvisenet : Pas tout à fait, la vitesse de dégradation a beaucoup diminué. Si je puis dire, on baisse moins vite, ça ne veut pas dire qu'on ne baisse plus. Les indicateurs avancés, qui conduisent certains commentateurs à mettre en avant cette idée, sont moins mauvais qu'ils ne l'étaient il y a deux ou trois mois mais ils restent toujours en territoire de contraction. Ce qui fait qu'après des trimestres de contraction du PIB de l'ordre de 6% annuels aussi bien aux Etats Unis qu'en Europe au premier trimestre de cette année, on peut s'attendre à quelque chose de beaucoup plus modéré, mais toujours en contraction au deuxième trimestre. Ca n'est que plus tard que l'on va arrêter cette dérive.
Sibylle Dehesdin : Certains pensent que l'agressivité de la politique monétaire, même si elle est difficilement évitable aujourd'hui, pourrait déboucher sur l'inflation à l'avenir. Qu'en pensez-vous ?
Philippe d'Arvisenet : C'est un sujet qui n'est pas d'actualité et j'espère qu'il ne le sera pas d'ici quelques années...
Que ce passe-t-il en effet à l'heure actuelle ? Nous avons une croissance négative. Nous allons connaître dans les années qui viennent une croissance inférieure au potentiel, c'est-à-dire une croissance relativement faible, pour la bonne raison que les ménages ont pour premier souci de se désendetter. Donc la croissance ne pourra être nourrie, contrairement à ce que l'on a observé de 2003 à 2007, par une forte hausse de l'endettement. Donc, la croissance sera faible et insuffisante pour résorber la sous-utilisation des ressources, qu'il s'agisse des biens d'équipements ou de l'emploi. Donc, autrement dit, le chômage va continuer à augmenter. C'est un paysage dans lequel l'inflation va rester très déprimée, avec un risque d'inflation négative.
Dans ce contexte, voila une première raison pour ne pas craindre l'inflation.
Il y a une deuxième chose à prendre en compte. Beaucoup de commentateurs qui mettent en avant le risque d'inflation relient cela au fait que les Banques centrales et la Fed au premier chef ont fortement augmenté leur bilan. Autrement dit, elles créent de la monnaie qui est injectée sur le marché interbancaire. Cette monnaie, injectée au profit des banques commerciales, est conservée par celles-ci auprès de la Banque centrale. Ce n'est pas de la monnaie qui va être utilisée pour acheter des voitures, des télévisions…
Donc son potentiel inflationniste à l'heure actuelle est totalement absent et d'ailleurs, ça se voit très bien sur ce graphique, qui montre que la monnaie Banque Centrale (la base monétaire) explose, alors que des agrégats monétaires plus larges qui dépendent de la distribution du crédit restent tout à fait maîtrisés. On voit que la différence de comportement entre les deux courbes est flagrante. Cela étant, si on se projette un peu plus tard, lorsque la situation se normalisera (mais, encore une fois, cela va prendre beaucoup de temps), il faudra sortir de la situation actuelle. A ce moment là, les Banques centrales devront reprendre l'excès de liquidité qu'elles ont créé ou qu'elles vont continuer de créer (parce qu'à l'heure actuelle il y en a besoin) de manière décidée. C'est facile lorsque l'on a injecté des liquidités en achetant du papier à horizon court, des maturités de 1 mois, 2 mois, 3 mois, il suffit d'attendre, on ne renouvelle pas et c'est terminé. C'est beaucoup plus difficile de s'en sortir, lorsque l'on fait ce que l'on appelle de l'accommodement quantitatif massif, en achetant des bons ou des obligations du Trésor. C'est pour cette raison d'ailleurs que la BCE y réfléchit à deux fois.
Sibylle Dehesdin : Diriez-vous la même chose des politiques de stimulation budgétaire ?
Philippe d'Arvisenet : Revenir en arrière sera nécessaire un jour, il faudra consolider les finances publiques après une période de dérive. A l'heure actuelle, les déficits budgétaires ont beaucoup augmenté, à des degrés divers, d'ailleurs, selon les pays : d'une part, parce que la récession entraîne un recul des recettes, ce qui est automatique, et, d'autre part, parce que des mesures de soutien à l'activité ont été décidées. Revenir en arrière est quelque chose qui sera nécessaire à l'horizon des prochaines années, tout simplement parce qu'on a besoin de marges de manœuvres budgétaires face au défi du vieillissement (dépenses de santé, dépenses de retraite) et aussi parce que quand la dette est élevée, quand les conditions se normalisent la charge de la dette en termes d'intérêts augmente et cela élague des marges de manœuvre pour les finances publiques. Donc pour ces deux raisons, il va falloir revenir en arrière. Ce sera d'autant plus facile que les mesures qui ont été prises pour soutenir l'activité sont des mesures facilement réversibles.
Par exemple, si l'on décide un investissement public, on le réalise, mais on n'est pas obligé d'en effectuer un deuxième par la suite. En revanche, si l'on baisse les impôts, c'est toujours politiquement délicat de revenir en arrière. De la même manière, si on accroît les dépenses courantes, les transferts au profit des uns ou des autres, ou le recrutement de fonctionnaires, il est beaucoup plus difficile de revenir en arrière. Donc, la facilité ou la difficulté de la tâche sera très différente selon les pays.
Sibylle Dehesdin : Merci Philippe.
Et je rappelle qu'on peut retrouver chaque semaine vos éditos sur le site des Etudes Economiques.
* * *
Sibylle Dehesdin : Nous accueillons à présent Guy Longueville.
Guy bonjour…
Guy Longueville : Sibylle bonjour.
Sibylle Dehesdin : N'est-il pas prématuré d'évaluer les perspectives de dette publique alors que l'on ne voit pas encore la sortie de récession ?
Guy Longueville : ça peut paraitre effectivement un peu prématuré concernant la crise dans les pays émergeants. On sait tout de même qu'on devrait avoir au 2eme trimestre une petite reprise à la fois du PIB, la production industrielle, après la chute du 4eme trimestre et du 1er trimestre 2009 mais nous ne savons pas si cette reprise est technique ou durable. Quant aux pays développés, on n'est pas surs que dans les prochains mois ou prochaines semaines on puisse avoir une évolution positive, donc de e point de vue là vous avez tout à fait raison. Néanmoins, on peut déjà tirer quelques conséquences de la crise jusqu'à présent. Sur la dette publique, le niveau de dette publique comparé au produit intérieur brut, à la fois dans les pays développés et dans les pays en développement.
Sibylle Dehesdin : Sur les 30 dernières années, les défauts sur la dette publique ont été fréquents sur les pays émergents, rarissimes dans les pays développés ! Qu'est-ce qui vous fait dire que les perspectives d'évolutions de dettes publiques sont plus inquiétantes dans les pays développés que dans les pays émergents ?
Et, est-ce que vous craignez que les Etats développés fassent à l'avenir défaut comme les pays émergents dans le passé ?
Guy Longueville : On ne peut pas dire pour autant qu'on aura des défauts massifs de dette publique au niveau des pays développés heureusement. Cette perspective inquiétante, on a plusieurs séries de raisons. La 1ere, c'est l'évolution passée récente. Au cours des 6 ou 7 dernières années, le ratio des dettes publiques apporté au PIB a baissé légèrement dans les pays en développement et a augmenté sensiblement dans les pays développés. D'après une étude du FMI sur les pays du G20, moitié pays développés, moitié pays en développement, on aurait les ratios suivants en 2008 : 40% environ de dette publique dans les pays en développement, 83% dans les pays développés.
La 2eme, c'est la perspective, et toujours d'après la même étude, les perspectives sont beaucoup plus inquiétantes pour les pays développés que pour les pays en développement. Derrières ces perspectives, il y a d'une part le soutien des Etats au secteur financier qui était très important dans les pays développés, plutôt négligeable dans les pays en développement, même s'il devrait s'accroitre un peu, ça c'est le premier point. Le deuxième point, l'effet de la récession sur les recettes fiscales, les recettes publiques des pays développés sont beaucoup importantes dans les pays en développement, c'est simple à comprendre. Entre les recettes publiques, fiscales et sociales représentent 40 à 50% du PIB, mécaniquement ça a beaucoup plus d'effet que lorsque ça représente que 20 à 25% du PIB.
Il y a d'autres facteurs qui jouent aussi, je peux juste en citer un : dans les pays en développement, une partie de la dette publique est en devise. Comme les monnaies de ces pays depuis quelques mois ont tendance à s'apprécier, mécaniquement, le ratio de dette publique rapportée au PIB baisse un peu.
L'étude du FMI nous donne les résultats suivants qui sont un peu inquiétants. Pour les pays développés, on passerait en 2012 suivant les scénarios d'un ratio de dette publique de 83% aujourd'hui à quelque chose qui irait entre 103 et 130% du PIB. Pour les pays en développement, on irait de 83-40% aujourd'hui à 40-45% à cette époque. C'est dire quand même la différence.
Et le dernier point c'est la capacité de remboursement. Il y a deux écueils importants pour les pays développés : le 1er c'est le niveau de pression fiscale qui est déjà très élevé, on n'a plus tellement de marge de manœuvre. Le 2eme, sont comme vous le savez le vieillissement démographique, les nouvelles générations qui arrivent aujourd'hui sur le marché du travail, pourront-elles rembourser ce ratio de dette publique sachant que derrières ces évolutions démographiques on a une croissance potentielle de l'ordre de 2% en moyenne dans les pays développés, et de 5 à 6% dans les pays en développement.
Sibylle Dehesdin : les agences de notation reflètent-elles cette inquiétude ?
Guy Longueville : Evidemment pas tout à fait. Pour les pays en développement, je pense que les ratings souverains, délivrés pas les agences de notation au pays sont à peu près en ligne avec les risques de défauts. Alors, pour les pays développés il faut distinguer 2 choses.
Si les ratings, comme c'est leur définition, tentent simplement de mesurer le risque de défaut, c'est-à-dire le risque de rupture de contrat entre le débiteur – l'Etat- et les prêteurs, on doit être à peu près en ligne.
Mais en revanche, si les ratings prenaient en compte le risque de la dévalorisation de la dette, une sorte de net present value, effectivement on n'est pas en ligne parce que on a quand même des risques de dévalorisation de dette assez importants dans les pays développés, par l'inflation, par la hausse future des taux d'intérêt, laquelle mécaniquement abaisse la valeur de marché de la dette présente contractée à des taux d'intérêt inférieurs.
Et enfin, si le créancier de l'état est aussi contribuable, il risque de faire monter la pression fiscale. Donc, le créancier peut être spolié.
Si les ratings des agences prenait en compte le risque de dévalorisation de la dette et pas uniquement le risque de défaut, je pense que l'on serait plus ou moins en ligne avec les ratings pour les pays en voie de développement, mais probablement nous sous-estimons le risque souverain pour les pays développés en prenant uniquement compte des ratings donnés par les agences.
Sibylle Dehesdin : Merci Guy.
* * *Sibylle Dehesdin : Clemente de Lucia nous a rejoints...
Clemente bonjour.
Clemente de Lucia : Bonjour.
Sibylle Dehesdin : Selon l'estimation flash d'eurostat, l'inflation été nulle en mai, ce que représente son plus bas historique. Est-ce cela veux dire que la zone euro va entrer en déflation?
Clemente de Lucia : Déflation signifie baisse généralisée des prix. Aujourd'hui, on n'est pas dans ces circonstances. La baisse significative de l'inflation de ces derniers mois, est du essentiellement aux prix énergétiques, qui ont fortement reculé en glissement annuel. Il faut se rappeler qu'en mai 2008 les prix de l'énergie avaient augmenté de façon significative à cause de la hausse du prix du baril, qui avait atteint une moyenne de 124$/b. En mai 2009 on n'a pas observé une hausse aussi marquée.
Sibylle Dehesdin : Mais avec un taux d'inflation nulle, quels sont les risques réels de déflation dans la zone euro?
Clemente de Lucia : On ne peut pas nier qu'il y a des risques de déflation dans la zone euro. La contraction de l'activité, l'écart toujours plus marqué entre PIB et PIB potentiel et le chômage en forte hausse, devrait continuer de pousser à la baisse l'inflation sous-jacente, qui ne tient pas compte des composantes les plus volatiles des prix comme les prix énergétiques et alimentaires. Ces effets seront plus marqués en 2010, compte tenu du délai avec lequel l'inflation réagit aux excédents de production.
Sibylle Dehesdin : Vous dites qu'il y a en effet des risques de déflation dans la zone euro, mais les anticipations d'inflation restent assez élevées. Comment cela se fait-il ?
Clemente de Lucia : C'est vrai que les anticipations d'inflation a moyen terme, dérivées des marchés financiers demeurent toujours à environ 1,5%-1,8%. Cependant, les anticipations d'inflation tirées des enquêtes auprès des ménages et des entreprises sont bien plus faibles. Les prévisionnistes professionnels, eux aussi ont nettement revu à la baisse leurs prévisions pour 2008 et 2009. Enfin il ne faut pas sous-estimer l'impact que inflation réelle a sur les anticipations d'inflation. L'inflation réelle affecte aussi la manière dont les agents économiques forment leurs anticipations. Compte tenu que l'inflation devrait même devenir négative cet été, les anticipations d'inflation devrait diminuer davantage, tout en poussant à la baisse l'inflation réelle, dans ce qu'on peut définir comme une spirale « inflation-anticipations d'inflation-inflation ».
Sibylle Dehesdin : Merci Clemente et merci à tous pour votre attention.
Nous arrivons à la fin de cette émission mais on se retrouve dès le mois prochain pour une nouvelle édition d'EcoTV, le rendez-vous mensuel des économistes de BNP Paribas.
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