Etudes économiques - EcoTV by BNP Paribas

EcoTV by BNP Paribas – n°27 – novembre 2009

Sibylle Dehesdin: Bonjour à toutes et à tous. Nous sommes ravis de vous retrouver pour cette nouvelle édition d'EcoTV.

Au sommaire aujourd'hui,
L'éditorial de Philippe d'Arvisenet, qui revient sur la dégradation des finances publiques un peu partout dans le monde…
La crise n'a pas frappé tous les pays avec une égale intensité. C'est le cas de la Russie et du Brésil, qui appartiennent, avec la Chine et l'Inde, au quartet des BRIC, les puissances émergentes à fort potentiel de développement... Aujourd'hui, la Russie apparaît bien plus fragile que le Brésil. Nous verrons pourquoi avec Valérie Perracino et Anna Dorbec pourquoi.
Et enfin le point sur la situation aux Etats-Unis et dans la zone euro avec Eric Vergnaud…

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Sibylle Dehesdin : Et tout d'abord nous retrouvons le directeur des études économiques, Philippe d'Arvisenet,

Philippe bonjour…

Philippe d'Arvisenet : Bonjour

Sibylle Dehesdin : La récession a détérioré la situation des finances publiques un peu partout dans le monde. Pourtant les déclarations des uns ou des autres montrent qu'il y a de grandes divergences d'abord sur l'urgence de la reprise en main de ces finances. Qu'en pensez-vous ?

Philippe d'Arvisenet : Il est bien évident que le creusement des déficits, qui est lié effectivement à l'affaissement des assiettes fiscales d'une part, et d'autre part, à l'ampleur des plans de relance, inquiète. Cela étant, il faut être très prudent dans la vitesse avec laquelle on va revenir en arrière c'est-à-dire à laquelle on va consolider les finances publiques. Il faut bien voir qu'à l'heure actuelle, la reprise, mot auquel certains mettraient des guillemets d'ailleurs, tient pour une très large part à ces mêmes mesures. Si on prend le cas des 3,5% de progression du PIB aux Etats-Unis au 3e trimestre, la moitié vient du soutien au secteur automobile.
Si on prend le cas de la France au 2e trimestre, puisque ce sont les seules statistiques dont on dispose pour le moment - 1,2% de hausse du PIB en rythme annualisé - la totalité vient de l'automobile. Soit que les programmes d'encouragement au changement de voiture aient incité les Français à le faire en France, soit que les mêmes programmes qui avaient été mis en œuvre chez nos voisins aient incité nos voisins à acheter des voitures françaises.
Donc, il faut faire très attention avant de retirer toutes ces mesures, parce que la reprise est extrêmement fragile. A l'heure actuelle, le revenu disponible est affecté, à la fois par la modération des salaires nominaux, par le recul de l'emploi, par la remontée attendue des prix compte tenu de l'effet de base défavorable de la baisse des prix du pétrole de l'année dernière. Et ce n'est pas le petit effet de richesse lié à la Bourse qui peut compenser tout ça.

Sibylle Dehesdin : Mais au-delà, une fois décidée la consolidation, quelle forme lui donner ?

Philippe d'Arvisenet : Il faut éviter d'une part de laisser s'installer des anticipations de hausses d'impôt parce que les gens vont se mettre à épargner pour payer leurs impôts, donc ça freine l'économie et il faut éviter des anticipations comme quoi tout cela va être payé par l'inflation parce que ça fait monter les taux d'intérêts ce qui freine également l'économie et accroît la charge des finances publiques, donc il faut plutôt passer par la réduction des dépenses.
C'est ce qu'ont montré des expériences du type Suède ou Canada, il y a presque 20 ans maintenant, cela a été un grand succès. Et il ne faut pas y aller avec des hésitations, sinon on recrée des anticipations comme quoi ce n'est pas fini, qu'il y aura de nouveaux resserrements, donc il faut y aller franchement sur la dépense. Cela étant, les pays dont je parle ont été aidés par la dévaluation de leur monnaie et par la baisse du taux d'épargne.
C'est plus difficile aujourd'hui parce que tout le monde est dans le même panier, si je puis dire, donc si tout le monde dévalue il faut bien qu'il y ait quelqu'un qui réévalue donc c'est difficile et d'autre part pour un pays comme les Etats-Unis c'est difficile de penser à une baisse du taux d'épargne. Donc ce sera dur.

Sibylle Dehesdin :Merci Philippe.

Je rappelle que vos éditos sont en ligne chaque semaine sur le site des études économiques de BNP Paribas.

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Sibylle Dehesdin : Nous sommes à présent en ligne / duplex avec Valérie Parracino et Anna Dorbec, mesdames bonjour…

Sibylle Dehesdin : : La Russie a davantage souffert de la crise mondiale que le Brésil depuis Septembre 2008 et a connu une reprise plus tardive : le PIB réel s'est contracté de près de 10% en glissement annuel, entre le deuxième trimestre 2008 et le deuxième trimestre 2009, contre moins 1,3 % au Brésil sur la même période…. Comment peut-on expliquer ces différences?

Anna: Tout d'abord, il faut se souvenir que la spécialisation russe est davantage axée sur les matières premières que la spécialisation brésilienne. Les exportations de pétrole et de gaz représentant presque 70 % de ses exportations totales, la Russie a subi une détérioration de ses termes de l'échange bien plus prononcée que le Brésil.

Valérie: Oui, et la réaction du marché du travail a également été beaucoup plus favorable au Brésil qu'en Russie. De généreuses revalorisations de salaire en début d'année ont notamment permis à la masse salariale réelle de continuer à progresser, avec un effet positif sur la consommation. En Russie, au contraire, les travailleurs ont été forcée d'accepter des périodes de chômage technique non rémunérées, des retards dans le versement des salaires ou des baisses de rémunérations.

Sibylle Dehesdin: Et si on regarde maintenant du côté des comptes des différents agents ? On sait par exemple que des taux d'endettement élevés, une exposition importante au risque de change, une forte dépendance vis-à-vis des financements externes contribuent souvent de manière décisive au déclenchement des crises dans les pays émergents. Est-ce que la Russie était dans une situation très différente du Brésil ?

Anna: A un niveau agrégé pas vraiment, surtout si on considère que, à la mi 2008, la Russie affichait un confortable surplus courant et détenait environ 600 milliards de dollars de réserves de change. L'ajustement des comptes externes a néanmoins été plus récessif qu'au brésil pour deux raisons : d'abord en raison de la violence du choc sur les termes de l'échange dont nous avons déjà parlé et ensuite du fait d'un problème de confiance qui s'est traduit par des sorties records de capitaux.

Sibylle Dehesdin: Et à un niveau moins agrégé, si l'on regarde de plus près les bilans des différents acteurs publics et privés?

Valérie: Vous avez raison. La Russie disposait de marges de manœuvre budgétaire beaucoup plus importantes que le Brésil, qui devait maintenir un surplus primaire important pour éviter que les dynamiques de la dette publique ne deviennent explosives. En revanche, si on considère les bilans du secteur privé, l'avantage revient au Brésil. Les banques et les entreprises brésiliennes étaient notamment beaucoup moins dépendantes des financements externes et beaucoup moins exposés aux variations du change que leurs homologues russes.

Anna: Et il y a tout ce qui n'apparaît pas dans les ratios clefs des bilans, en particulier les comportements et les habitudes crées par les crises passées. En Russie, les agents économiques conservent toujours une part de leur épargne en monnaie étrangère et sur réagissent en général à chaque rumeur de dévaluation, ce qui amplifie les évolutions sur le marché des changes.

Sibylle Dehesdin : Ces comportements de « fuite vers le dollar » ne jouent pas au Brésil?

Valérie : non pas vraiment, en dépit d'un passé d'instabilité monétaire tour aussi important. En fait, la substitution de devises étrangères à la monnaie locale a toujours été très limitée au Brésil, à la fois pour des raisons légales et parce qu'il existe des instruments libellées en monnaie domestique qui permettent au secteur privé d'éviter une érosion de la valeur réelle de ses actifs en cas de choc grâce à des mécanismes d'indexation appropriés.

Sibylle Dehesdin : Ces différences au niveau des bilans des différents acteurs ont-elles conduit à des réactions de politique économique également différentes dans les deux pays ?

Anna : La dollarisation a sans aucun doute limité l'efficacité de la politique monétaire russe. L'exposition des bilans du secteur privé au risque de change, et, surtout la sensibilité des anticipations du secteur privé aux variations de parité monétaire ont contraint les autorités monétaires russes à intervenir pour limiter la dépréciation du rouble, les forçant à accroître leur taux directeur au pire moment de la crise et à accommoder passivement la demande de dollar. De ce fait, les mesures qui avaient été prises pour atténuer les tensions sur la liquidité domestique ont été plutôt inefficaces en Russie : les roubles injectés dans l'économie domestique ont été quasi immédiatement converti en dollars sur le marché spot, comme le montre la forte contraction de la masse monétaire.

Sibylle Dehesdin : Et en ce qui concerne la politique budgétaire? Les marges de manœuvre étaient pourtant plus importantes en Russie qu'au Brésil…

Valérie: Vous avez raison. Les marges de manœuvre budgétaire au Brésil étaient relativement faibles mais elles ont été utilisées à plein. Le gouvernement a même recouru massivement aux dépenses off budget pour masquer la détérioration des comptes publics et éviter une détérioration des anticipations des marchés.

Anna : En Russie on a exactement la situation inverse : des marges de manoeuvre importantes, mais qui n'ont pas été utilisées. Jusqu'à la mi 2009, on a une sous exécution des dépenses budgétées, à la fois en raison de lourdeurs administratives et parce que le souvenir du défaut passé a sans doute rendu les autorité russes réticentes à dépenser leur épargne à un moment où l'évolution future des prix du pétrole apparaissait incertaine.

Sibylle Dehesdin : Si vous deviez conclure en deux mots: quels enseignement la Russie peut-elle tirer de l'expérience du Brésil?

Valérie: Diversifier pour être moins dépendante des fluctuations des prix du pétrole

Anna: Et dédollariser pour améliorer l'efficacité de la politique monétaire et ouvrir la voie au ciblage d'inflation

Sibylle Dehesdin : Merci Anna, merci Valérie.

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Sibylle Dehesdin : Nous accueillons à présent Eric Vergnaud…

Eric bonjour.

Eric Vergnaud : Bonjour Sibylle.

Sibylle Dehesdin : Où en est la conjoncture économique aux Etats-Unis et dans la zone euro?

Eric Vergnaud : Les Etats-Unis et la zone euro sont sortis de la récession au troisième trimestre.Toutefois, si l'ensemble des indicateurs conjoncturels signalent que la croissance va se poursuivre il est très probable que ce sera sur un rythme moins rapide. Le rebond lié à la fin du processus de déstockage ne va pas durer ; les soutiens de nature budgétaire vont progressivement disparaître, par le jeu de prix du pétrole plus élevés, l'inflation va repasser en territoire positif très prochainement ; et enfin la détérioration du marché du travail continue de peser sur la confiance des ménages. Donc reprise, mais reprise très progressive.

Sibylle Dehesdin : Les Banques centrales vont donc demeurer très prudentes…

Eric Vergnaud : La Fed et la BCE vont maintenir des politiques très accommodantes au cours des prochains trimestres afin de soutenir la reprise. En outre, l'inflation va demeurer modérer très modérée au cours des prochains trimestres. Il n'y a donc aucune urgence pour les stratégies de sortie.

Sibylle Dehesdin : Dans ce contexte, quelles perspectives voyez-vous pour le marché obligataire?

Eric Vergnaud : Une reprise très graduelle et une inflation modérée, le maintien d'une ample liquidité et de taux de marché à court terme très bas, tout cela constitue un cadre favorable à la bonne tenue du marché obligataire au cours des prochains mois.

Sibylle Dehesdin : Merci Eric. Merci à tous pour votre attention.

Nous arrivons à la fin de cette édition, mais on se retrouve dès le mois prochain pour une nouvelle édition d'EcoTV, le rendez-vous mensuel des économistes de BNP Paribas.